中信证券研报表示，美联储2025年7月议息会议维持政策利率不变 ，符合市场预期 。鲍威尔发言未透露出太多9月利率调整的前景 。
本次记者会最值得关注的是美联储对关税通胀的判断再次发生变化 ，“关税通胀是一次性的”是鲍威尔当前认为的合理的基准情形。在“关税通胀是一次性的 ”假设叠加美国经济增长弱于去年的情况下，“适度限制性的 ”利率政策应当减少限制性 。
中信证券维持此前观点 ，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息 。
全文如下海外研究｜美联储对关税通胀态度再转弯（2025年7月）
美联储2025年7月议息会议维持政策利率不变 ，符合市场预期。鲍威尔发言未透露出太多9月利率调整的前景。本次记者会最值得关注的是美联储对关税通胀的判断再次发生变化，“关税通胀是一次性的”是鲍威尔当前认为的合理的基准情形 。我们认为，在“关税通胀是一次性的 ”假设叠加美国经济增长弱于去年的情况下 ，“适度限制性的 ”利率政策应当减少限制性 。我们维持此前观点 ，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。市场方面，短期来看 ，美国货币政策和发债计划均基本符合预期 ，预计美债利率窄幅波动 。美股方面，更多反映Q2财报季业绩情况 ，宏观因素影响相对较弱 。美元方面 ，美欧和美日关税协议落地后，美元指数快速上行 ，预计短期将试探100这一关键点位 ，短期仍有冲高风险。
▍2025年7月美联储议息会议声明要点：
1）利率工具方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持4.25-4.5%不变 ，符合市场预期 。理事鲍曼和沃勒表示反对 ，二人支持降息25bps，理事Kugler缺席未投票 。
2）资产负债表方面，委员会维持缩表节奏不变 ，美国国债每月赎回上限为50亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。
3）经济前景方面 ，尽管净出口波动继续影响数据，但近期指标显示 ，上半年美国经济活动增长有所放缓 。失业率保持在低位 ，劳动力市场状况依然稳健 。通胀率仍然略高。委员会力求在长期内实现就业最大化，并将通胀率保持在2%左右 。经济前景的不确定性依然高 。委员会正密切关注其双重使命可能带来的风险。
▍2025年7月美联储议息会议声明相对前次会议的变化不大：
将“经济活动持续稳健扩张”改为“上半年经济活动增长有所放缓” ，将“经济前景的不确定性有所减弱 ”改为“经济前景的不确定性依然高。 ”
▍鲍威尔发言未透露出太多9月利率调整的前景 ，表示就业符合目标 、通胀仍高于目标 。
不确定性方面，美联储主席鲍威尔表示不确定性较上一次会议没有更进一步下降 ，因此在声明中做了修改 。经济增长方面 ，鲍威尔表示上半年美国经济增长有所下滑，PDFP（Real final sales to private domestic purchasers ，核心内需）从Q1的1.9%下滑至Q2的1.2% ，但经济增长并不是美联储的双重职责之一，就业市场整体来看依旧平衡，并未明显走弱 ，表示当前最大就业目标满足（但他表示关注就业市场的下行风险）。通胀方面 ，鲍威尔表示当前通胀仍高于目标，不过提出关税通胀是一次性的是合理的基准情形（reasonable base case） ，并表明通胀结构中服务通胀有所降温 。利率政策方面 ，鲍威尔表示当前利率是“适度限制性的”（modestly restrictive），表示后续将依据数据 ，没有预先的利率路径 。其他因素方面 ，鲍威尔预计OBBBA的减税政策对明年美国经济增长刺激并不显著，美联储不对美国政府财政状况和美元强弱负责。
▍我们认为本次记者会最值得关注的是美联储对关税-通胀的判断再次发生变化 ，“关税通胀是一次性的 ”是鲍威尔当前认为的合理的基准情形 。
3月 ，鲍威尔的“通胀暂时论 ”重出江湖，但4月2日“对等关税”大超预期后 ，鲍威尔在4月16日发言中表示“通胀效应也可能更加持续 ” 。5月 ，鲍威尔对“通胀暂时论 ”的信心更弱，表示通胀情况将依赖于关税规模和关税对价格的传导时间等因素。6月，他表示关税对通胀的影响过程仍是不确定的 ，“知道通胀将至 ，但不清楚规模” 。然而，本次记者会中鲍威尔表示关税通胀是一次性的是合理的基准情形（reasonable base case） ，美联储对关税通胀态度再转弯 。此外 ，对于目前关税对价格的传导，鲍威尔表示出口商和消费者承担价格上涨的部分较少 ，主要是消费者的上游承担。这与我们在《海外宏观经济专题—追踪关税的传导过程：羊毛出在谁身上？》（20250710）中“美国进口商是美国跨境贸易中关税升幅的主要承担者 ”的判断一致 。
▍我们认为 ，在“关税通胀是一次性的 ”假设叠加美国经济增长弱于去年的情况下，“适度限制性的”利率政策应当减少限制性 。我们维持此前观点 ，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。
尽管Q2美国GDP增长3% ，但Q1增速为-0.5%，上半年经济增长较去年走弱 ，且核心内需增速持续下滑。在美国经济增长弱于去年和“关税通胀是一次性的 ”这一假设下 ，“适度限制性的 ”利率政策应当减少限制性 。另外，鲍威尔表示就业数据中更加关注失业率，强调整体失业率维持在4.1% 。不过 ，我们在《2025年6月美国非农数据点评—拨开BLS统计迷雾 ，美国就业市场再度走弱》（20250704）中提到“若将6月新增的25.6万Discouraged workers加回美国劳动力人数和失业人数计算，则6月的劳动力参与率为62.37% ，失业率将上升至4.261%。”美国就业市场并不如整体失业率显示的健康 。我们维持此前观点 ，结合美联储货币政策框架评估完成的时间，预期鲍威尔会在Jackson Hole会议上“官宣”放弃平均通胀目标制 ，回归传统的通胀目标 。我们预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。
▍市场方面 ，短期来看，美国货币政策和发债计划均基本符合预期 ，预计美债利率窄幅波动 。美股方面 ，更多反映Q2财报季业绩情况，宏观因素影响相对较弱 。美元方面 ，美欧和美日关税协议落地后 ，美元指数快速上行，预计短期将试探100这一关键点位，短期仍有冲高风险。
▍风险因素：
美国通胀超预期反弹；美国劳动力市场超预期走强；特朗普关税政策超预期 。
（文章来源：新华财经）
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